2020年固定收益投资策略 

一、利率债投资策略

（一）2019年回顾

2018年初至今，随着我国经济逐步由高速增长阶段向高质量增长阶段转变，经济增长率不可避免地呈现放缓态势。在此背景下，我国利率整体呈现出下行态势，对宏观经济增长起到了一定程度的托底作用。

自此，我国进入阶段性“债牛”阶段并延续至今，2019年中虽曾出现一定程度的调整，但此轮“债牛”尚未显现出明确的终止态势，在接下来一段时期仍有持续的可能性。截至2019年底，本轮“债牛”推动我国利率债收益率至历史较低的百分位水平。

图1：我国国债及国开债收益率走势图（单位：%）

来源：万得资讯，意昂娱乐基金投资研究部

（二）经济基本面判断

经济基本面是影响我国利率走势的最关键要素之一，在我国经济增速持续放缓的背景下，我国利率水平预计将长时期存在下行空间。

从OECD领先指标看，我国经济基本面在2019年度中期显现出一定程度的回升态势，但近期公布的高频数据显示我国宏观经济基本面虽边际改善但整体仍显弱势，且OECD领先指标仍位于100以下，我国经济触底反弹的迹象尚不充分。因此，我国中短期内暂不具备利率上行的宏观基础。

图2：我国GDP及OECD综合领先指标走势图（单位：%）

来源：万得资讯，意昂娱乐基金投资研究部

从投资、消费、外贸三驾马车看，我国宏观经济基本面仍显羸弱。

固定资产投资及社会消费品零售总额近五年来整体呈现出明显的增长放缓态势。

自2018年中美贸易摩擦以来，我国外贸规模显现出大幅放缓迹象，部分月度同比增幅跌至负值。近期中美贸易达成第一阶段协议对中美贸易局面有一定程度缓解，有望避免摩擦进一步升级，但是后续发展依然存在不确定性。

图3：我国社会消费品零售总额、固定资产投资完成额、进出口总额走势图（单位：%）

来源：万得资讯，意昂娱乐基金投资研究部

从货币政策上看，在“货币政策应与名义增速相匹配”及“不搞大水漫灌”的政策指引下，我国货币供应量近年来持续下行，其趋势变化方向与GDP增速基本保持一致。

在上述宏观政策被打破之前，利率预计将维持震荡态势，而震荡区间的上下限则对应相应的“多、空”机会。若未来货币供给超预期，则利率存在下行概率；若名义增速超预期，利率则存在上行概率。

图4：我国M2和GDP同比增幅走势图（单位：%）

来源：万得资讯，意昂娱乐基金投资研究部

从财政政策上看，自营改增及减税降费政策实施以来，我国公共财政收入及税收收入同比增幅呈现出明显的下行态势。同时逆周期调节政策推进使公共财政支出增幅仍保持绝对高位，对未来财政性逆周期调节政策的持续性带来挑战。我国的逆周期调节政策需在包括财政政策在内的多项政策的共同作用下方可达到经济调控预期。

图5：我国财政收支走势图（单位：%）

来源：万得资讯，意昂娱乐基金投资研究部

（三）中美利差走势

2019年以来，美联储三度调降联邦基准利率，推动了美国国债持续走低。在此期间，我国货币政策秉持“以我为主”的政策基调，未跟随美联储实施显著的宽松政策。2019年中美货币政策的分歧导致中美国债收益率利差呈现出明显上升态势并达到较高历史百分位水平。基于美国经济尚未彻底企稳且美联储频释鸽派信号，而我国将继续秉持“以我为主”的政策基调，中美利差料将继续保持高位，同时中美利差的持续走阔有望引入更多境外资金流入我国债券市场。

图6：中美国债及利差走势图（单位：%）

来源：万得资讯，意昂娱乐基金投资研究部

（四）猪通胀

2019年，“超级猪周期”推升我国CPI及食品CPI至近年来最高点，而核心CPI（不包括食品和能源）在2019年呈现下行态势，因此2019年底的通胀现象应属结构性通胀而非全面通胀。

但当前经济基本面及货币供给恐难支持CPI持续走高。虽然2020年经济阶段性见底以及PPI翘尾因素减弱，PPI下行幅度有望缓和，但随着猪肉供应问题逐步缓解，2020年二季度CPI存在回落的可能性。因此常规性“降息”和全面宽松周期或需等到2020年二季度后方可显现。

图7：我国通胀情况走势图（单位：%）

来源：万得资讯，意昂娱乐基金投资研究部

（五）2020年预期及利率债投资策略

对于基本面及利率的预期：经济基本面下行趋势或具有持续性，“猪周期”带来较为严重的结构性通胀风险，但通胀因素带来的扰动有望在2020年二季度度过高峰，对中期的利率债走势或带来积极因素。

2020年上半年经济基本面的下行压力或将较大，同时辅以相对稳健的货币政策及相对宽松的财政政策、通胀有望触顶回落以及海外货币政策延续宽松态势，利率有望在利好因素影响下缓慢下行；2020年下半年，经历了较宽松货币政策的海外主要经济体经济基本面有望企稳，海外宽松环境进入后期叠加国内基本面向好的可能性，利率或将出现相当程度的反弹行情。

基于以上预期，一季度后期及二季度可能出现的通胀高点为观察货币政策能否进一步放松的关键因素。2020年下半年可能会继续落实去杠杆政策，短期托底政策可能会拉长此轮债市周期，此轮“债牛”短期内结束的可能性较低。

通胀前高后低可打开货币政策操作空间。在猪肉价格于2020年一季度后期触顶的假设下，预计CPI同比增速将在后一阶段逐步下滑。后期CPI仍然会因其社会性影响而在相当程度上成为影响央行货币政策的重要因素，但帮助实体经济降低融资成本也是央行近年来的货币政策目标。随着猪通胀压力的逐渐缓和，以降低利率和稳增长为主要目的的降息窗口将打开，预计2020年二季度存在降息可能。

在上述背景下，利率债短期内可能维持震荡态势，利率债买入时点或出现在明年二季度，同时应对影响债市中长期表现的宏观因素存在的不确定性保持警惕。利率债市场在经历了2019年牛熊叠加的市场调节后，2020年或仍将以震荡态势微幅走牛，而影响债市强势走牛的因素仍在于猪通胀的高度及持续性。

总而言之，债市偏牛的根基仍未消除，但短期或将维持震荡格局，预计2020年10年国债收益率波动区间为2.9%~3.4%，趋势性做多的机有望出现在2020年二季度。

二、信用债投资策略

（一）信用债整体表现

2019年，我国股市呈现出震荡上行态势，利率债呈现出明显的熊牛震荡态势。2019年一季度受当季较好经济数据的影响，债市呈现出明显的阶段性走弱态势。

一季度后，受经济下行压力愈发明显、中美贸易谈判屡遭波折、境外央行普遍性降息、逆周期调节政策不断加码等因素的反复影响下，我国利率走势呈现出较强震荡态势。10年期国债收益率在年末基本回到一季度末期水平，即3.20%附近。

图8：我国股市及债市总体走势图（单位：%）

来源：万得资讯，意昂娱乐基金投资研究部

我国信用债走势与利率债保持着明显的正相关关系，全年走势显现出较强的震荡式，中债信用债总净价指数在2019年12月回到略高于一季度末期水平。

图9：我国利率债及信用债走势图（单位：%）

来源：万得资讯，意昂娱乐基金投资研究部

（二）利差走势

2019年，各级别产业债利差均出现了较大程度的压缩，其中AAA及AA+高级别产业债利差压缩程度高于AA级产业债，反映出投资者在当前的信用环境下更加青睐于投资信用风险较低的产业类债券。

AAA级产业债利差已压缩至历史极低百分位水平，AA+及AA级产业债利差尚具有一定压缩空间。

 图10：我国产业债级别利差走势图（单位：bp）

来源：万得资讯，意昂娱乐基金投资研究部

表1：我国产业债级别利差百分位表（单位：bp）

来源：万得资讯，意昂娱乐基金投资研究部

2019年，城投债各级别利差亦呈现出明显压缩态势。

AA级别城投债利差始终在高位水平波动，11月降息后出现较为明显的下行。

AAA及AA+高级别城投债利差全年整体呈现出下行态势，11月后显现出上行态势，上行后整体利差现存在一定的压缩空间。 

图11：我国城投债级别利差走势图（单位：bp）

来源：万得资讯，意昂娱乐基金投资研究部

表2：我国城投债级别利差百分位表（单位：bp）

来源：万得资讯，意昂娱乐基金投资研究部

（三）信用环境

从信用环境来看，2019年我国信用债市场依旧呈现出信用风险高发态势。截至2019年12月初，我国信用债违约数量和违约规模均已超过2018年全年，且相继出现AAA国企违约及城投违约。当前及未来中短期内，债券市场信用风险仍将呈现严峻态势。

图12：我国违约债数量及金额走势图（单位：万元，支）

来源：万得资讯，意昂娱乐基金投资研究部

从信用债到期量来看，2019年为信用债市场到期量最高峰。随着“加杠杆-稳杠杆-去杠杆”政策的逐步演变，2019年后我国整体信用债偿还量整体呈现逐步下降态势，全市场整体偿债压力有望得到一定程度的缓和。

城投债到期偿还额亦呈现缓步下降态势，地方政府稳步推进债务置换即将现有债务稳步置换为中长期债务。因此城投债在2019年后的偿还安排并未显现出如信用债整体显著下行态势，而是呈现逐步稳定下降态势。

图13：近年我国信用债到期量走势图（单位：万元）

来源：万得资讯，意昂娱乐基金投资研究部

图14：近年我国城投债到期量走势图（单位：万元）

来源：万得资讯，意昂娱乐基金投资研究部

（四）2020年信用债市场预期及相关策略

表3：2020年信用债市场重点关注要素

回顾2019年，信用债市场主要表现的策略包括“高评级拉久期”与“短久期资质下沉”，反映的信用安全与收益之间的博弈，未来投资依旧会在追求安全性和收益率之间权衡。当前经济还未得到确定性的企稳，而货币政策难有较大的放松，企业盈利和现金流短期内仍遭受考验，但中长期看信用债配置力量仍然较强，需挖掘结构性机会。

展望2020年，在经济下行压力逐步加大的背景下，虽受“猪通胀”影响，我国未来一到两个季度“宽财政”仍可能将加码，楼市虽难显著放松但可能不再边际收紧，“宽货币”的节奏可能较慢，短期信用债市场料将维持震荡格局。

城投债方面，从信用风险角度看，截至目前城投债仍是信用债市场相对最安全品种。在当前各地方政府积极推进隐性债务置换的背景下，地方政府的债务短期主要依靠银行化解，优选银行实力充足的市级平台个券做配置。在2020年利率债空间有限的情况下，城投债票息收益相对可观。

当前交通类城投债发行人更受益于政策支持和专项债新政。由于交通类项目与地方重大基建需求紧密相关，政府支持化解债务风险的意愿相对更强。

产业债方面，由于产业债整体信用风险有待释放，产业债资质下沉策略性价比较低，应尽可能提升持券安全边际。关注产业类民企的再融资难度，投资需提高谨慎。民企债风险偏好的回升需等待融资面和经济基本面的好转。2020年产业债投资应在AAA国企品种中进行配置。

地产债方面，融资渠道全面收紧后，房企资金从融资驱动转为经营驱动，后续会随着房企融资及回笼资金能力不同而分化，关注回笼力强及低杠杆的龙头型房企。

意昂娱乐有限公司投资研究部

2019年12月25日

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